20171214-市值的计算和对市值的理解
晨会的时候，有人询问了一个关于中兴通讯市值的问题：在wind、choice、通达信三个金融终端上，中兴通讯的市值是不同的。那么，究竟哪一个市值才是“正确”的呢？
以2017年12月12日收盘为例，今天中兴通讯A股收盘价为37.09元/股，H股收盘价为27.95元/股，东方财富choice上中兴通讯A股的总市值为1555亿元（雪球上也是1555亿元，雪球上H股的价格是1172亿元），但是wind上就是1453亿元，而wind上对应的港股中兴通讯的市值是1715亿元。那么，究竟哪一个才是中兴通讯的市值呢？
一、什么是市值？
一般来说，市值是指一家上市公司的发行股份按市场价格计算出来的股票总价值，公式表达就是“市值=股价×总股本”，这个概念几乎没有分歧。
但如果一个上市公司同时在多个市场上市，问题就出现了。
严格的说，一家公司的股票其实不是“同时”在内地和香港上市，而是“一部分在香港一部分在内地”上市。比方说一亿股股票，不是在内地上市一亿、在香港也上市一亿。而是内地上市8000万，香港上市2000万。在内地上市的部分不可以在香港市场交易，在香港上市的部分也不可以在内地股市交易（除非经过复杂手续退出香港市场重新在内地股市上市）。所以两地上市也没什么冲突的，一边一部分而已。【引自《A＋H股公司总市值怎么算》】
不过像中国联通这种母子公司在两地上市的情况，属于比较特殊的情况，需要单独考虑。
由于每个市场的价格是由各自市场的供需决定的，如果市场间无法实现完全自由流动，则必然会产生多个市场下的多个价格。按“市值=股价×总股本”来计算，也会存在同一公司在不同市场存在不同的市值。那么，究竟是应该用“某一市场价格×总股本”，还是应该用“各个市场价格×各个市场股本再加起来”来衡量一个公司的市值大小呢？
这个问题，目前能找到的官方案例主要有两个：
1、证监会文件。证监会《证券期货业统计指标标准指引（2016 年修订）》里面提到，上市公司市值是指统计期末根据上市公司股票价格和对应股本计算的股权价值合计。上市公司市值等于上市公司A股市值和B股市值之和，计算公式为：
可以看出，在考虑A股和B股的时候，证监会倾向于使用加权汇总计算市值。这里并未涉及H股。
2、港交所上市决策。港交所《香港交易所上市决策HKEx-LD83-1(2009年12月)》提到了一个案例，该公司A+H上市，但按照港交所的要求计算财务比率时，是“按照X公司所有已发行股本（包括A股及H股）的市值来计算，而该市值则只根据H股的市场价格计算”。可以看出，港交所更倾向于使用“某一市场价格×总股本”计算市值的。当然，在该案例中，最后采用的市值计算方法是“以其A股及H股于有关交易日期之前五个交易日的平均市价，作为计算X公司的市值”。
可以看出，即使是官方，关于市值的定义也不是完全统一的。
回到中兴通讯的问题。中兴通讯目前总股本一共是4,192,671,843股，这其中包含了3,432,072,828股流通A股，5,096,481股限售A股和755,502,534股流通H股。参考下表：
| 分类 | 股份数量 | 占总股本比例 |
|---|---|---|
| A股 | 3,437,169,309 | 81.98% |
| 流通A股 | 3,432,072,828 | 81.86% |
| 限售A股 | 5,096,481 | 0.12% |
| H股 | 755,502,534 | 18.02% |
公司80%的股份是在A股上市的，20%的股份是在港股上市的。按照各个方法计算的市值如下：
| 方法 | 过程 | 市值 | 采用此方法的终端 |
|---|---|---|---|
| A股价格×总股本 | =37.09×4,192,671,843 | 1555.06（亿元人民币） | 雪球（A股）、choice（A股） |
| H股价格×总股本 | =27.95×4,192,671,843 | 1171.85（亿港元） | 雪球（H股） |
| 多市场加权汇总 | =37.09×3,437,169,309+27.95×755,502,534×0.84733 | 1453.77（亿元人民币） | Wind（A股） |
| 多市场加权汇总 | =37.09×3,437,169,309÷0.84733+27.95×755,502,534 | 1715.70（亿港元） | Wind（H股） |
上面这张表展示了各个终端对于市值的计算方法。
那么，对于我们来说，究竟应该关注哪一种计算方法下的市值呢？或者说，看到卖方分析师给出的市值区间，应该理解为哪种方式的市值计算方法更合适呢？我认为，不同的计算方法背后反映的是计算市值的目的，或者看待市值的角度。
二、市值意味着什么？
这就涉及一个关键的问题：市值意味着什么？这可以从两方来看，站在上市公司这边，站在财务（外部）投资人这边。
1、站在上市公司的角度：市值=股价×总股本=净利润×市盈率
先看“市值=股价×总股本”。重要的是理解股价，股价是边际价格，是上一次买卖发生时的静态数据，未来边际供需的变化通过买卖方报价行为来影响价格。因此对于潜在买家来说，市值可以理解为按边际成本计算的公司的重置成本；而对于潜在卖家说，市值可以理解为按边际价格计算的变现价值。
这样的视角去理解市值，可以发现：
(1) 市值意味着独立在市场存活的能力。市值越大，也就意味公司的市场收购成本较高，难度较大，潜在买家的边际成本较高。这一点，对于很多大股东控制权较弱的企业很重要。
(2) 市值意味着控制权的变现能力。市场上的潜在卖家，往往是公司的股东。因此市值意味着公司让渡所有权能够得到的回报。当这个回报很高时，公司倾向于发行股份收购（发行股份购买资产）或发行股份融资（定增），股东倾向于减持套现。在所有权的变现能力很好的时候，公司或者管理层是很乐意将他们变现的。
再看“市值=净利润×市盈率”。一般来说，市盈率都会大于1，也就是市值可以提前预支未来的盈利，或者说，市值是基于当前经营状况产生的“信用”。股权质押本质上是基于这种“信用”的“贷款”。如果一家公司的净利润为1亿，市盈率为10倍，公司的总市值为10亿，则可以通过股权质押获得3-4亿甚至更多的现金（理论上）。市值意味着公司“股权信用”（我自己起的）扩张的能力。
除此以外，市值还意味着公司一些非价格化的资源禀赋大小，比如政府资源、资本市场服务资源、行业影响力、公司竞争力、知名度、老板身价、市场评价等等。
总的来说，市值对于上市公司更像是一种“无形资产”，一种“能力”。这种能力在不同市场并不相同，就好比A股大体上比H股给予更高的估值，也就是市值。可是，因为市场分割的原因，H股股份是无法享受A股高估值带来的好处的。所以，对于上市公司，想要正确地考量市值带来的“能力”，比较合适的办法是分别计算各个市场股份的市值，再汇总得到总市值，即采用多市场加权汇总法计算市值。
2、站在财务（外部）投资人的角度：市值=未来合宜的净利润水平÷预期回报率
对于外部投资人，尤其二级市场的投资者，往往在一个市场交易，无法像上市公司综合考虑各个市场的“能力”，因此，将市值理解为“特定市场价格×总股本”更为合适。
将市值理解为特定市场价格×总股本后，看一下公式的推演：
市值÷净利润
=特定市场价格×总股本÷净利润
=特定市场价格÷(净利润÷总股本)
=特定市场价格÷每股净利润
=特定市场市盈率
=特定市场（在盈利全部分红不进行再投资假设下的）投资回收期
=1÷特定市场即期收益率
而特定市场的投资回收期和即期收益率，以及根据公司未来成长进行调整后的“合宜投资回收期”和“预期回报率”，才是财务（外部）投资者在横向比较同一市场中各类公司、同一公司在不同市场时最关心的问题。
再拿中兴通讯举例，目前A股计算可得的市值为1555.06亿元人民币，H股计算可得的市值为992.94（1171.85×0.84733）亿元，H股相比A股折价36.15%，这也就是常说的A/H折溢价率，也可以简单用各个市场的价格相除得到。这个结果也意味着，对于同一个公司，在不同市场购买的价格不同，H股会比A股便宜许多。理论上说，买H股会比A股更加划算。
三、题外话：上市公司的市值管理到底在干嘛
第二部分说到，市值对于上市公司来说是一种“无形资产”，因此上市公司天然就具有做大市值的倾向。
我们知道，市值=净利润×市盈率，前者主要依据的是公司的经营情况（客观、历史），后者则是市场如何看待公司目前的经营情况（主观、未来）。想做大市值，自然要从这两方面着手，前者主要的手段主要就是“做账”，这个也有很多讲究，但和后者比起来，腾挪的空间会显得小一些。所以很多公司做市值管理，本质上是通过引导、管理市场预期，改变投资者对于公司的看法。
就我接触过的公司，大致有三类做市值管理的公司：
一类公司，往往通过制造预期或者经营情况的波动（过于乐观、过于悲观），赚市场预期波动的钱（低位激励，高位套现）。投资者想要赚这种公司的钱，需要密切关注公司内部人的行为，可事实上，在公司内部人行为发生之后，在人为制造的好预期或经营情况的好转恶化之前，外部人是不可能知道公司内部人的行为究竟是偶然为之还是有意为之。而真的出现的时候，往往股价已经大大的反映了公司差劲的现状。
一类公司，往往是利用市场的现状，为自己市值做大添砖加瓦。比如，早些年，很多公司并购，将优质资产注入，因为市场对于并购政策的乐观倾向，导致这类公司注入既体现了公司经营情况的改善，又让市场对公司未来继续经营改善产生乐观的预期，因此这类公司股价走的非常厉害（蓝色光标），市值迅速做大。而现在，随着IPO进程加快，有的公司将优质资产剥离分开上市，利用一级市场投资者比二级市场投资者乐观的现状，增加自己集团的总市值（华谊兄弟）。但是，当年一级市场赚的是二级市场投资者乐观的钱，二级市场投资者赚的大部分是公司经营情况的钱（因为本身就很乐观了），偶尔还能赚赚市场更乐观的钱。可是，现在，也只有一级市场赚赚一级市场投资者更乐观的钱了。投资者想要赚这种公司的钱，往往是看天吃饭，好的时候大家都有钱赚，差的时候别人吃着你只能看着。
一类公司，则是将资本市场带给公司的便利，最大程度地投入到改善追求公司经营情况长期稳定向好上。巴菲特提到过，如果管理层不正直，他们的聪明和勤奋就是祸害。公司想要长期追求市值的最大化，一定是管理好市场的预期（不过分乐观也不过分悲观）的情况下，追求公司经营情况长期稳定向好。公司给市场回报，感谢市场给予公司资本工具，同时市场也利用自己的预期（透支未来）帮助公司发展自己。
原来的我，往往投资在前两类公司上，未来我希望我能投资在最后一类公司上。
四、结论
以上就是从市值的数字分歧出发，自己的一些思考。
市值对公司而言，是一种资源和能力，分市场计算市值有利于正确理解自身的资源和能力范围；对投资者而言，是做出投资决策的重要依据，基于当前市场计算市值有利于正确反映当前市场对公司现在和未来的综合看法。
投资者必须了解公司形形色色的市值管理手段，但投资那些正直真诚、将市值看做发展的手段、并将所得回馈市场的公司，能带给人更强的幸福感吧。
亚克西！