미국 SEC 보고서 정리내용: 미국 증권법에서 보는 암호화화폐와 ICO |

SEC의 이번 보고서는 과거 이더리움이 하드포크했던 원인인 The DAO 해킹사건과 연관된 리포트 입니다.
최근 있었던 ICO자금 해킹당한것처럼 과거 이더리움의 크라우드펀딩플랫폼을 지향했던 The DAO에서 모금한 자금의 약 1/3이 해킹당한적 있었는데요 (약 3.6 M ETH). 해당사건으로 인해 이더리움클래식이 탄생하게 된 계기가 되기도 했죠.

이번 SEC리포트는 과거 The DAO(다오사건)을 리뷰하면서 SEC 관리감독하에 해당하는 증권의 정의가 무엇인지 다시한번 설명해주고 앞으로 이 리포트가 설명한 증권으로 간주될수 있는 코인들의 경우 ICO 펀딩과정을 어찌 진행해야 하는지, 해당 증권으로 간주되는 코인들에 대해 트레이딩플랫폼을 제공하는 거래소들의 경우 어떻게 해야하는지 제시하고 있습니다.
즉 모든코인=증권 으로 정의한것이 아니라, 코인중에 000,---에 해당하면 증권이다~라고 설명해준 것이지요.
(미리 말씀드리는데 글...지루하고 어려울수 있습니다....ㅠ 미국판례를 다시볼줄은 몰랐네요..ㅠ)

해당리포트 원문링크: https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf

이번 SEC 리포트는
-ICO 진행주체가 누구던 상관없이 (회사던, 법인이던, dao같은 virtual entity이던)
-자금모금방식에 사용하는 기술이 무엇이던 (분산원장, 블록체인기반 자금모금방식 포함)
-해당 자금모금에 사용하는 용어가 무엇이던 (크라우드펀딩, 도네이션, 펀딩, ICO..)
해당 코인/토큰과 펀딩/계약내용이 '주식/증권'의 성격을 띄고있다 판단되면 미연방 SEC 법의 규제에 적용될수 있음을 다시한번 강조하고 있습니다.

The DAO 케이스를 하나하나 뜯어보면서 해당 케이스의 DAO토큰이 왜 주식/증권으로 간주되는지 그 법리를 판례를 들어서 자세히 설명해준 보고서입니다. ICO에 증권법을 적용한다...라고 뜬 기사링크를 봤는데, 사실과 다른거죠. 주식/증권의 성격을 띈 코인은 증권법에 적용된다...라는게 핵심입니다. 아-다르고 어-다르긴 하지만 정확한 해석이 필요하다 보입니다.

미국 증권법은 일견 까다롭고, 일견 넓게 주식/증권을 정의하고 있습니다. Koscot Interplanetary Inc. 케이스에서는 화장품다단계업체임에도 증권에 해당한다는 판례가 있습니다 (판매원에게 지급하는 수당이 최종소비자에게 판매한 실적에 따른게 아니라 후순위가입자의 리크루팅/후원에 근거해 지급되었고, 관련하여 판매원에게 수당지급에 대한 정보를 정확히 제공하지 않았다는 점). 단순히 코인도 거래되니까 주식이다 아니다...로 판단되는게 아니라는 뜻입니다. 주식,증권으로서 성격을 갖고있는지, 투자계약이 성립하는지...가 중요합니다.

=사전지식
-DAO - Decentralized Autonomous Organization 의 약자 (이글에선 dao 소문자로 표시)
-배당금을 주는 (수익배분을 약속한) 토큰과 그렇지 않은 토큰들의 차이를 염두해 두세요.
-아래 보고서에서 SEC에 관리감독이다! 라고 하는 부분은 해당 토큰과 펀딩과정이 '주식,증권'의 성향을 갖고있어 증권이라 '간주되었을때'에 해당하는 내용입니다. 당연히 과연 어떤것이 증권/주식으로 간주될수 있느냐...가 핵심입니다. 행간의 의미를 잘 읽어보셔야 할듯 보입니다.
-또한 보고서에서 말하는 SEC에서 관리감독 대상으로 보고있는 exchange라는 것의 정의 역시 중요하게 보셔야 합니다. 그냥 거래플랫폼/트레이딩플랫폼이면 다 SEC대상이 아니라, 주식,증권을 다루고 있고...라는 조건중 하나가 중요한것으로 보입니다.
Exchange Act defines an “exchange” as “any organization, association, or group of persons, whether incorporated or unincorporated, which constitutes, maintains, or provides a market place or facilities for bringing together purchasers and sellers of securities or for otherwise performing with respect to securities the functions commonly performed by a stock exchange as that term is generally understood … .

=======보고서내용 발췌요약=======
간략하게 정리했습니다. 어려우시면 패스하셔도 됩니다만, 주식/증권으로 간주되는 조건이 뭔지는 살펴보심이 좋을듯 합니다.

1. Section 5 of the Securities Act
   -위 법에 따르면 모든 정보의 공개 full and fair disclosure가 필수. 해당정보는 공개접근이 가능해야함.
   -등록된 경우를 제외하곤, interstate commerce 주경계를 넘어서서 직간접적인 주식판매 금지함
   Thus, both Sections 5(a) and 5(c) of the Securities Act prohibit the unregistered offer or sale ofsecurities in interstate commerce.

2. DAO다오사건에서의 토큰은 주식으로 간주된다. DAO Tokens Are Securities
   ==SEC 법에 따라, 분산원장기술을 이용하여 펀딩하는 virtual org(dao) 또는 자금모금주체는 모두 Securities Law 법에 따라야함.
   -Security 는 investment contract 를 포함하고있음
   -Investment contract = 경영활동으로 인해 수익이 발생할것을 예상하며 회사/기업에 투자하는 행위.
   -어떤것이 주식이냐 아니냐를 논할때는 'form should be disregarded for substance 형태가 무엇인지는 고려하지 않고' 대신, 'the emphasis should be on economic realities underlying a transaction, and not on the name appended thereto 해당 거래가 뜻하는 경제적실체가 무엇인지가 주식여부판단에 중요한 요소'이다.

==투자자들은 The DAO에 '자금'을 투자했다. Investors in The DAO Invested Money
-investment contract(투자계약) 가 존재했느냐를 판단할때는 money 자금이 반드시 현금에 국한된건 아니다 (현금말고 다른 형태로 투자했어도 money 라고 간주하고, 투자계약이 성립하겠다고 본다는 뜻)
-다오사건에서 투자자들은 ETH를 사용했음. 이더를 넣고 DAO 토큰을 받았음. SEC v. Shavers 판례에 따르면 이러한 형태역시 투자계약이 성립한다 볼수 있음 (투자계약: goods and service, exchange of value)

==수익에 대한 일정수준이상의 기대감 With a Reasonable Expectation of Profits
-DAO 토큰 구입한 투자자들은 이더를 보내면서 기대수익을 예상하며 일반적인 회사에 투자한 것으로 볼수있음.
-DAO가 제시한 다양한 배당수익금, 홍보자료들과 DAO의 공동창립자가 투자자들에게 프로젝트펀딩을 통해 투자보상을 해주는것이 목적이라고 말한점, The DAO는 for-profit entity 이익추구기업이라 말해왔음 (해당 리포트 앞쪽에 자세히 설명됨)
-DAO에 따르면, 프로젝트가 접수되면 - 다오측이 선정한 큐레이터가 투표권자들에게 리뷰한 프로젝트를 제안하고 - 그렇게 whitelisted 된 프로젝트를 투표에 붙여서 'the DAO가 해당 프로젝트를 펀딩할것인지 결정'을 하는 시스템이었음.
-따라서 일반적인 투자자들이었다면 The DAO에 투자한 이더리움에 대한 기대수익 예상이 투자결정에 영향을 미쳤을것임.

(((((((((추가설명))))))))
미국연방대법원은 증권을 다음과같이 정의합니다.
1)우리가 흔히 아는 전형적인 유형의 증권(어음, 주식 등)
2)추상적개념의 증권(투자계약이 성립된 경우 추상적개념의 증권으로 간주)
3)포괄적개념의 증권(증권이라 알려진 모든 이익 또는 증서)
여기서 암호화화폐는 2번 추상적개념의 증권, 특히 투자계약이 성립된 경우 증권으로 간주될수 있습니다.

그럼 투자계약이 뭔지가 중요해집니다.
이에대해 미국 연방대법원에서는 i) 금전의 투자와, ii) 이익의 기대라는 두 가지 요소가 결여되면 투자계약에 해당하지 않는다고 판시한바있습니다. 또한 투자자의 관여가 어떠한 의미에서든지 사업의 성공에 중요한 요인이 된다면 투자계약에 해당하지 않는다 했습니다.

하지만 DAO 사건의 경우, 1)금전투자가 있었고 2)이익의 기대가 있었던것으로 간주되며, 2)투자자본인이 아닌 제3자(경영진/사업자)의 노력에 의해 이익이 있는 경우에 해당하기 때문에 ==> 투자계약이 존재한다 보는 것이지요 (Howey 사건 판례참고). 즉 DAO는 증권으로 간주된다는 뜻입니다. 반면 이에 해당하지 않는 코인의 경우 (투자계약 성립이 되지 않는 코인이라면) 증권으로 간주되기 않을수도 뜻으로 해석될수도 있습니다. 쉽게 설명하자면 배당금, 수익금을 배분하는 형태의 코인/토큰이면 증권으로 간주될 가능성이 높다는 뜻입니다 (예외로 코인홀더가 투표권을 행사해서 회사의 방향을 진행할수 있지않으냐....라고 주장할수 있지만, 실제 아래 설명에 나오듯 DAO 케이스에선 명목상 투표권이 있었다 뿐이지 실제 투표권이 있었던건 아니기에, 위에 설명한 '투자자의 관여가 어떠한 의미에서든지 사업의 성공에 중요한 요인이 된다'라는 투자계약성립의 예외케이스에도 해당되지 않았습니다).

==The DAO에서 공동창업자와 큐레이터는 핵심역할을 함 Derived from the Managerial Efforts of Others
-핵심이슈는 투자자자신의 능력외에, 경영,기업가능력이 해당사업운영에 성공/실패에 얼마나 필수적인(큰영향을) 미치는지이다.
-The DAO 케이스는 서비스특징상, 공동창업자와 큐레이터의 능력이 수익창출에 핵심요소로 간주된다.
-Slock.it (다오토큰 개발사)가 실질적으로 DAO 토큰 홀더와 투자자들의 질문에 답해왔고, 마케팅을 진행해왔음. 큐레이터들은 블록체인과 이더리움의 '전문가'로 포지셔닝되고 투자자들에게 전문성을 기반으로 큐레이터들이 선출되었다고 안내해옴.
-나아가 Slock.it은 The DAO 펀딩프로젝트가 그들의 사업의 첫번째 펀딩 프로젝트 제안이 될것이라 말해옴. 이를 통해 투자자들은 이들 운영진(공동창업자,큐레이터)들이 The DAO의 성공을 위해 노력할것을 기대해도된다는 걸 믿게끔 함.
-이들 운영진이 펀딩프로젝트를 투표안건으로 제안하면, 투자자들은 그들의 전문성을 믿을수 박에 없었음. 큐레이터가 선정하지 않은 프로젝트는 투표안건으로 올라오기 힘든구조, 프로젝트 제안 순서/결정/빈도 모두 큐레이터에게 권한있음.

-이러한 모든 점을 실질적으로 DAO투자자들은 (안내받은것과는 달리) 투표권이 제한되어 있었음.==> DAO 운영진의 노력에 의존할수 밖에 없었음. (투표권은 있었으나 실질적으로 영향력을 미칠수 없는 투표권임)
-실질적으로 모든 정보가 공개되지 않았다는점, 그래서 informed voting 이 불가능했다는 점, DAO가 백서에 기술한 여러 조건들conracct들은 의도적으로 vague 모호하게 기술되었고, 실질적으로 nego 대상이 아니라고 대답한, 실질적으로 투자자들이 모여서 한목소리를 내기 힘들었(불가능했)다는 점 (온라인 포럼은 운영했지만, 대부분 필명으로 활동함)

===이러한 부분들을 종합해보면 DAO 토큰홀더들의 투표권은 무효한것으로 봐야하고, 따라서 기업 주주들과 유사하다 볼수있다. ==> DAO 토큰을 주식으로 간주하는 근거가됨.
-ICO 기간동안 DAO는 대중이 접근가능한 사이트에서 이더-토큰 교환을 진행했고, 미국인참여도 가능했다. 총 12M 이더리움을 모금했는데, 해당시점에서 150M 달러에 해당한다. DAO 토큰은 증권이라 봐야하므로, DAO토큰 제시/판매에 있어 등록이 필요하다 (그러나 하지 않았다는 점을 지적)

-Trading system 트레이딩 시시틈이 exchange 거래소인가를 판단하는 functional test가 있다 (Exchange Act Rule 3b-16(a)
=핵심은 DAO 처럼 '주식, 증권으로 간주되는 것'을 트레이딩하는 거래소는 주식거래소라 간주할수 있다는 뜻.

1. 결론

길고 두서없는 글 읽으시느라 고생많으셨습니다..(ㅠ_ㅠ)
굳이 요점만 적어도 되는데 요약발췌한건, 해당 내용을 잘 알아두시는게 앞으로 ICO투자참여하실때 도움되실것으로 생각되어서 입니다.

이번 SEC 보고서에 따르면 배당금(수익금)을 주는형식의 토큰들은 주식, 증권으로 간주될 가능성이 높고,
이런경우 ICO 과정부터 모두 SEC에 등록절차를 밟아야 안전할 것으로 보입니다.
즉 배당금 준다 약속하는 코인/토큰투자시 주의를 하시는것이 좋을듯 합니다.

주식,증권으로 간주되는 토큰들을 거래소에 상장하게되면 해당 거래소역시 SEC의 관리감독하에 놓이게 되므로, 배당금을 배분하는 특성을 가진 토큰들은 중앙집중식 거래소(우리가 흔이 아는 비트렉스, 폴로닉스등)에는 상장되지 않을 가능성이 높아졌습니 다. (탈중앙화방식의 p2p 거래플랫폼들은, 호가오더창이 있는형태가 아니라면 SEC가 규정한 exchange에 해당하지 않을수 있으니 오히려 니치마켓의 가능성도 보입니다만..ㅎ)

핵심요소는 처음에 말씀드린 바와 같습니다.
해당 코인/토큰과 펀딩/계약내용이 '주식/증권'의 성격을 띄고있다 판단되면 미연방 SEC 법의 규제에 적용될수 있음을 다시한번 강조하고 있습니다. 투자자입장에서는 코인의 성격이 주식/증권과 유사하다 판단되면 투자에 신중을 기하시는 것이 좋겠습니다.

보고서 서두에 요약에서 말합니다.
The DAO 사건을 조사하면서, 중개인역할을 한 Slock.It이라는 코인개발사과 그 공동창자가 SEC의 증권거래법을 위반하였는지를 조사한 보고서입니다. 미국증권거래위원회는 현시점으로는 해당건에 대해서 제제를 하지 않기로 결정했다고 적었습니다.

The United States Securities and Exchange Commission’s (“Commission”) Division ofEnforcement (“Division”) has investigated whether The DAO, an unincorporated organization;Slock.it UG (“Slock.it”), a German corporation; Slock.it’s co-founders; and intermediaries mayhave violated the federal securities laws. The Commission has determined not to pursue anenforcement action in this matter based on the conduct and activities known to the Commissionat this time.

DAO 토큰의 판매가 미국연방 증권거래법에 해당되는 케이스인지, 나아가 DAO토큰이 주식/증권이라 간주되어야 하는지가 이번 보고서의 핵심 포인트 였습니다. DAO 케이스의 경우는 여러 정황상, 근거상 증권으로 간주된다는게 보고서의 결론이고, 때문에 SEC의 관리감독 규칙대로 따라야 했었다는 내용입니다.

미국영토내에서 판매/거래되는 '증권으로 간주되는 모든 코인/토큰'은 SEC의 관리감독하에 있다는 뜻입지다.
따라서 배당금을 약속하거나 수익을 제공하는 식의 증권의 특성을 지닌 코인들의 경우 ICO를 하기전 SEC가 요구하는 사전등록과정을 거치고 ICO(크라우드펀딩) 을 진행할 것, 증권으로 간주될수 있는 코인/토큰을 상장시켜 트레이딩시스템을 제공하는 거래소들은 주식거래소와 동일하니 마찬가지로 법을 따를것...이게 본 보고서의 핵심으로 보입니다.
This Report reiterates these fundamental principles of the U.S. federal securities laws anddescribes their applicability to a new paradigm—virtual organizations or capital raising entitiesthat use distributed ledger or blockchain technology to facilitate capital raising and/or investmentand the related offer and sale of securities

ICO 참여하신 토큰이나 보유하고 계신 코인중 배당금을 약속하거나,
위의 요약에 적힌 '증권/주식'에 해당할수 있는 코인이 있으신 분들은 투자방향을 설정하시는데 참고하시면 될거 같습니다.