투자란 IQ 160인 사람이 IQ 130인 사람보다 더 잘하는 게임이 아니다. 일단 일반적인 지능만 있으면, 투자에서 사람들을 곤란에 빠뜨리는 충동, 이 충동을 억누를 수 있는 자질만 있으면 된다. - 워런 버핏

주식 시장에서는 장기간에 걸쳐 좋은 수익률을 올리는 투자자는 소수인 반면, 많은 투자자들은 가끔씩 수익을 올리긴 하지만, 장기적으로 손실을 보거나, 결국 빈털터리가 되곤 한다.

같은 투자 전략을 배운 투자자가 100명이라고 했을 때, 투자 수익률은 저마다 제각각일 가능성이 높다. 장기적으로 일부는 아주 성공할 것이고, 일부는 평범할 것이며, 나머지는 실패할 것이다. 왜 그럴까?

우리는 저마다 의사 결정 방식이 다르기 때문이며, 그 이유는 행동 또는 인지 편향이 있어서다. 모든 개인은 저마다 독특하고 제각각인 편형을 지니고 있다. 이런 편향은 시간이 따라 경험을 겪으면서 생겨난다.

우리는 기업, 경영진, 정부 정책, 그리고 물론 시장에 대해 판단한다. 자신이 어떤 편향이 있는지 모르는 상태에서 투자 결정을 내리게 되면, 이전에 보고 들은 경험이 작용하게 되고, 자신이 보고 싶은 것 또는 듣고 싶은 것만 선택한다. 즉, 반대되는 사실이 있는데도 불구하고 그에 상관없이 보고 싶은 것 또는 듣고 싶은 것만 선택한다는 말이다.

예를 들어, 아마존의 충성 고객들은 아마존이 놀라운 회사라는 편향을 갖고 있으며, 이 편향이 결정에 영향을 미치고, 다른 어떤 사실이 있더라도 아마존의 주주가 될 가능성이 높다.

주식 시장은 모든 투자자들의 편향이 누적되어 반영된 곳이며, 이런 누적된 편향이 시장을 고점에서 저점까지, 다시 저점에서 고점까지 요동치게 만든다.

시장이 탐욕과 공포 사이를 오가면서, 우리는 모든 이들이 공포에 빠졌을 때 매수하는 것이 아니라, 다른 이들과 더불어 탐욕에 빠지고, 오히려 높은 주가에서 주식을 매수한다.

이것이 바로 극단적인 강세장과 약세장을 가져오는 투자자의 행동 특징이자, 시장 일반의 군중 행동이다.

믿기 어려울지 모르겠지만, 이러한 편향은 예측 가능하며, 행동 경제학으로 설명할 수 있다.

행동 경제학이란 무엇?

행동 경제학은 투자자들의 감정과 행동을 이해함으로써 주식 시장의 움직임을 설명하려는 심리학에 기반 접근 방식이다. 투자자들의 감정과 행동은 각종 단순한 편향에 기반하며, 투자 결정뿐만 아니라 시장 결과에도 영향을 미친다.

행동 경제학에서는 투자자들이 주식 시장에서 투자할 때 보여주는 다양한 심리적 편향을 연구한다. 그저 인간의 본성이라고 할 수 있는 이러한 편향은 종종 비합리적인 투자 결정을 내리게 만든다. 이것이 바로 거품과 패닉이 발생하는 이유다.

왜 중요함?

이러한 편향은 특히 돈과 투자에 관한 의사 결정에 영향을 줄 수 있다. 우리가 정보를 처리해 결정을 내리는 과정과 선호도에 영향을 준다. 행동 편향은 투자 결정에도 영향을 줄 수 있다. 따라서 행동 편향을 이해하면, 편향을 줄이거나 적응할 수 있으며, 결과적으로 투자 수익률을 향상시킬 수 있다.

투자자의 주된 문제, 그리고 최악의 적은 바로 자신일 가능성이 높다. - 벤저민 그레이엄

조지 소로스 '투자자들의 판단은 틀리기 쉽다.'라고 말한다. 실수를 피하기 어렵다는 말이다. 이 역시 인간의 본성이며, 같은 실수를 반복해서 저지르는 이유이기도 하다. 이런 실수는 시장 사이클의 다양한 국면을 대신해서 보여주곤 한다. 주식 시장의 심리가 너무 낙관적이면, 투자자들은 주가를 사상 최고치까지 끌어올린다. 이어서 기업의 실적 발표가 기대치에 미치지 못하면, 곧바로 자동 반사적인 행동이 나타나고, 투자자들은 모두 자기가 실수를 저질렀다는 생각에 공포에 빠져 매도에 나선다.

2018년 7월 페이스북이 예상보다 낮은 실적을 보고한 후 주가를 보면 잘 알 수 있다.

보시다시피, 페이스북의 주가는 사상 최고치를 기록하다가 분기 실적이 발표된 바로 다음날 24%나 폭락했다. 역사적으로 주식 시장에서 이 현상은 계속 되풀이되어 왔고 앞으로도 그럴 것이다. 그 와중에 현명한 투자자들은 투자 대중과 길을 달리하면서 기회를 갖게 될 것이다.

더 나은 투자 결정을 내리기 위해서는 먼저 편향이 무엇인지 그리고 어떻게 하면 피할 수 있는지 이해하는 것이 중요하다. 다음은 투자에서 가장 흔히 나타나는 5가지 편형이다:

1 – 과잉확신

과잉확신(overconfidence)은 투자자들 사이에서 나타나는 가장 흔한 편향이다. 투자자들은 자기 능력을 실제보다 더 확신을 갖는 경향이 있다. 과잉확신에 빠진 투자자들은 실제 능력보다 투자를 더 잘 통제할 수 있다고 생각한다. 과잉확신에 빠진 투자자들은 자신이 시장보다 좋은 수익률을 올릴 능력이 있다고 과대평가할 수 있다.

전문가들 역시 때때로 과잉확신에 빠지곤 한다. 가장 최근 사례가 크래프트 하인즈에 대한 실수를 인정한 워런 버핏이다. 버핏은 CNBC에 출연해, "크래프트 하인즈에 대해 몇 가지 잘못을 저질렀습니다. 크래프트에 너무 많은 돈을 지불했습니다."라고 밝혔다. 버크셔는 크래프트 하인즈의 최대 주주 중 하나로, 크래프트의 손상 차감은 주가를 27% 이상 하락시켰다.

대부분의 전문 투자자들은 자신들의 주식 선택 능력이 알파의 원천이며, 투자 대중보다 더 우위에 있다고 생각한다. 실제 전문가들도 일반 투자자들 이상으로 자기 능력을 과대평가한다.

고객들의 돈으로 옵션을 거래하던 헤지 펀드 매니저 제임스 코디어는 얼마 전 10분짜리 동영상을 통해 고객들에게 잘못을 빌었다. 천연가스 가격이 극도의 변동성을 보이던 기간 동안 고객들의 자금을 전부 날렸기 때문이다. 그의 헤지 펀드는 파산했고, 과잉확신의 제물이 되었다.

어쩌면 과잉확신은 지금의 시장에 자리 잡고 있는 가장 큰 편향일지도 모른다. 지난 10년 동안의 강세장을 감안할 때, 대부분의 투자자들이 심각한 시장 급락을 경험하지 못했고, 그에 대한 준비도 하지 않고 있을 가능성이 높다. 버핏이 말한 것처럼, "썰물이 빠져나가고 나야 누가 벌거벗고 수영하고 있었는지 알게 된다."

2 - 군중 행동 (최신 추세를 쫓아다니는 경향)

가장 최근의 시장 거품 중 하나는 2017-2018년의 암호화폐 열풍이다. 2017년을 1,000달러로 시작한 비트코인은 이후 19,000달러 이상까지 치솟으면서 거의 20배나 상승했다. 이런 암호화폐 거품은 2018년 붕괴되었고, 비트코인은 고점 대비 80%나 하락했다. 암호화폐 옹호자들은 거품이 아니라고 주장하지만, 고전적인 시장 거품의 모습을 그대로 따라온 것은 분명한 사실이다. 시장에서 이런 일이 벌어진 것이 처음이 아니며, 마지막일 가능성도 낮다. 어떻게 이런 재앙 같은 일이 계속해서 반복될 수 있느냐? 가 바로 의문이다.

흔히 말하는 것처럼, 역사는 반복된다. 인간은 실수하기 쉽고, 군중 행동이 그 전형적인 사례다. 블록체인 기술과 암호화폐가 게임 체인저가 될 수 있겠지만, 과도한 가격에 암호화폐에 뛰어든 대부분의 '투자자'는 가격이 더 오를 것이라는데 투기를 벌인 셈이었다. 이런 투기는 사회적 압박에 굴복하면서, 기회를 놓칠지 모른다는 두려움 'FOMO'의 다른 이름이다.

군중 행동이 나타나는 또 다른 이유는 사회적 증거(social proof; 특정 상황에서 알맞은 행동을 나타내고자 할 때 다른 사람들의 행동을 따라 하는 심리적/사회적 현상)가 점점 커지고 있는 것이다. 점점 더 많은 사람들이 암호화폐 시장에서 수익을 낼수록, 이 수익을 쫓아 점점 더 많은 다른 사람들이 다시에 뛰어들게 된다는 말이다. 자신들의 행동이 비이성적이라고 생각하면서도 말이다.

3 - 손실 혐오(손실에 대한 공포)

다음 시나리오를 보자:

시나리오 1 - 수중에 1,000달러가 있고, 다음 두 가지 옵션 중 하나를 선택해야 한다.

옵션 A: 1,000달러를 받을 확률이 50%이고, 아무것도 받지 못할 확률이 50%다.

옵션 B: 100% 확률로 500달러를 받을 수 있다.

시나리오 2 - 수중에 2,000달러가 있고, 다음 두 가지 옵션 중 하나를 선택해야 한다.

옵션 A: 1,000달러를 잃을 확률이 50%이고, 아무것도 잃지 않을 확률이 50%이다.

옵션 B: 100%의 확률로 500달러를 잃는다.

두 시나리오 모두 두 가지 옵션 중 하나를 선택해야 한다. 합리적이고 위험을 싫어하는 투자자라면, 두 시나리오 모두에서 옵션 B를 선택해야 한다. 위험 회피성 투자자는 불확실성과 위험을 싫어한다.

이와 반대로, 행동 경제학에서는 위험 회피성 투자자가 종종 시나리오 1에서는 옵션 B를 선택하지만, 시나리오 2에서는 옵션 A를 선택한다고 한다.

이렇게 나리오 1에서는 옵션 B를 선택하지만, 시나리오 2에서는 옵션 A를 선택하는 것이 손실 혐오의 가장 완벽한 사례다. 손실 혐오란 투자자들이, 규모가 동일하다고 했을 때, 수익을 얻는 것보다는 손실을 피하고 쪽을 택하는 경향을 말한다. 그렇기 때문에 시나리오 2에서 무조건 500달러의 손실보다는 손실이 생기지 않을 확률 50%에 더 주목한다.

시나리오 1에서 옵션 B를 선택하면, 최대 수익 액수가 500달러로 제한되고, 시나리오 2에서 옵션 A를 선택하면 최대 손실 액수 1,000달러에 노출된다. 이제는 투자와 어떤 관련이 있는지 살펴보자.

투자자가 손실 혐오 편향에 빠지게 되면, 주가가 더 상승해 수익이 늘어날 가능성이 있는 상황에도 작더라도 수익 실현을 바란다. 반대로 손실을 줄일 수만 있다면, 더 위험한 행동에 나서곤 한다. 예를 들어, 주가가 10~15%만 상승해도 즉시 수익 실현에 나서는 반면, 주가가 하락해 손실 중인 주식은 다시 손익 분기점까지 반등하리라는 희망으로 주가가 50%까지 급락하는 상황을 버텨내려고 한다. 그리고 설령 주가가 손익 분기점까지 반등한다고 해도, 안도감에서 그 부근에서 팔아버려, 추가 상승의 혜택을 누리지 못한다.

손실 혐오 편향은 손실을 받아들이지 못하게 가로막기 때문에, 더 큰 손실로 이어질 위험성을 무릅쓰게 만든다. 그렇기 때문에 투자자들은 자신이 예상했던 것보다 훨씬 큰 손실을 겪게 되고, 항상 뒤늦게 손실을 줄이기 위해 나서는 것이다.

4 - 앵커링

내가 무언가를 X에 매수했고, 가격이 X와 1/8까지 상승하자, 매수를 중단했던 적이 있습니다. 아마도 가격이 다시 떨어지길 바라서 그랬던 것 같습니다. 내가 이전 주가에 고정되어 있었기 때문에 우리는 수십억 달러를 놓쳤습니다. 월마트 주식을 충분히 더 사지 않아서 거의 100억 달러를 놓쳤습니다. 나는 월마트 주식이 분할되기 전 주당 23달러에 1억 주를 매수했습니다. 우리는 조금 샀고, 주가도 조금 움직였습니다. 나는 주가가 다시 내릴 것으로 생각했습니다. 가격을 조금 더 쳐주고 사길 꺼린 멍청한 짓 덕분에 우리가 놓친 수익은 상당했습니다. - 워런 버핏

우리는 투자 결정을 할 때면 언제나 과거의 주가에 앵커링(고정 또는 매몰) 되는 경향이 있다. 예를 들어, ABC라는 주식이 어제 1달러에 거래되었고, 현재 1.3달러에 거래 중이라면, 이미 30%나 주가가 상승했기 때문에 이 주식을 사고 싶은 마음이 줄어드는 것이 그 예다.

마찬가지로, 어떤 주식을 5달러에 샀는데, 현재는 2.5달러로 떨어졌다면, 더 떨어질 위험을 무릅쓰고 손익 분기점까지 반등하리란 희망에 팔지 않고 가지고 가는 경향이 있다. 이렇게 이전 가격에 앵커링되는 것은 손실 혐오와 관련이 있다.

특히 가치 투자자들 사이에 흔히 나타나는 또 다른 앵커링 편향은 주가가 상승하면 더 이상 추가 매수를 멈추는 것이다. 반면, 초기 매수가 보다 주가가 낮아지면 비중을 더 늘리려고 한다.

이로 인해 손실 중인 주식은 비중이 과대해지고, 수익 중인 주식의 비중은 과소해질 가능이 높아지며, 종종 불균일하거나 저조한 수익률로 이어지고, 장기적으로 손실을 가져오게 된다.

투자자들은 주식의 초기 매수가 같은 처음 정보에 앵커링된 채 결정을 내리고, 새로운 정보로 생각을 바꾸는데 어려움을 겪는다.

5 - 확증 편향

백문이 불여일견이란 말이 있지만, 보이는 것이 현실을 진정으로 반영하지 않을 수도 있다. 우리는 종종 자기 의견에 맞은 것만 골라서 보며, 이를 확증 편향(confirmation bias)이라고 부른다.

투자자는 자신이 투자한 이유에 거슬리는 정보보단, 그 이유에 합치되는 정보를 더 찾는 경향이 크다.

만일 배당 수익률이 10%로 매력적인 주식을 찾아냈다면, 진짜 헐값에 거래되는 주식임을 증명할 만한 정보만 찾을 가능성이 높다. 우리 머리는 이 주식의 투자 잠재력을 확인시켜주는 정보 만을 골라낸다.

예를 들어, 재무제표에서 정보를 찾아보는데서 시작해, ROE, 꾸준한 EPS, 낮은 부채 등 좋은 과거 실적을 들춰본다. 그리고 경쟁 심화 또는 고객 감소 같은 적신호는 무시하는 경향이 있다.

확증 편향이 투자자에게 영향을 미치는 네 가지 방법은 다음과 같다:

• 편향된 정보 찾기. 확증 편향에 빠진 투자자는 기존의 믿음에 부합하는 정보만 찾고, 모순되는 정보를 무시한다는 말이다.

• 편향된 정보 선호. 확증 편향에 빠진 투자자는 자기 믿음을 부합하는 정보에 더 큰 중요하게 생각하고, 모순되는 정보의 중요도는 낮춘다.

• 편향된 정보 해석. 확증 편향에 빠진 투자자는 정보를 자기 믿음에 맞게끔 해석한다. 심지어 그 정보다 믿음에 배치되는 경우에도 아전인수식으로 해석하는 경우도 있다.

• 편향된 정보 기억. 확증 편향에 빠진 투자자는 자기 믿음을 부합하는 정보만 기억하고, 모순된 정보는 잊어버리거나, 모순된 정보가 자기 믿음에 부합한다고 잘못 기억한다.

확증 편향은 시장이 왜 합리적으로 움직이지 않는지 그 이유를 설명해준다. 실제, 주식 시장은 효율적이고, 투자자는 합리적인 결정을 내리며, 이용 가능한 모든 정보가 가격에 반영되어 있다는 효율적 시장 가설과 행동 경제학은 크게 배치된다. 시장이 효율적이고, 가격이 항상 모든 정보가 반영되어 있다면, 할인된 가격에 주식을 살 수 있는 방법은 없다.

하지만 우리가 이미 알고 있듯이, 인간의 편향이 합리적이고 정보에 입각한 결정을 내리는데 방해 요인이다. 우리가 결정을 내릴 때 감정과 심리가 작용하며, 때로는 예측 불가능하거나 비합리적인 행동을 하게 만든다. 대부분의 투자자들이 이와 같은 편향을 알게 모르게 겪고 있다고 확신한다. 따라서 문제는

어떻게 해야 행동 편향을 피하고, 투자 기술을 발전시킬 수 있을까?

일반 투자자들은 행동 편향을 극복하려면 어떻게 해야 할까?

물론 첫 번째 단계는 이러한 편향을 인정하고, 편향에 빠지는 것은 인간이기 때문에 그런 것임을 이해하는 것이다. 다음으로, 자신이 과거에 가졌던 편향(과잉확신, 군중 행동, 앵커링 등)을 써내려가봐야 한다. 마지막으로 체크리스트를 만들어 두고 투자 결정하기 전에 그에 따라 점검하는 것이다. 자신의 체크리스트의 목록에 다 맞는 주식이 없을지 모르지만, 대부분을 만족시키는 주식은 꽤 있을 것이다. 그리고 이 체크리스트가 위에서 언급한 편향 중 상당 부분을 걸러내는 데 도움이 될 것이다. 전반적으로 가능한 한 객관적으로 결정을 내릴 수 있게 스스로 체크리스트를 만드는 것이 중요하다.

개인 투자자가 지녀야 할 가장 중요한 것은 미리 만들어놓은 투자 규칙과 계획을 고수하는 것이다. 여기서 자기가 정한 규칙을 지키려고 노력하는 것이 가장 큰 하나의 도전 과제다.

앤서니 볼튼이 말했듯이; "감정에 크게 좌우되게 되면, 주변 투자 환경에 큰 영향을 받기 때문에 좋은 투자자가 되기 어렵다."

많은 투자자들, 특히 초보자일 경우 투자할 때 숫자에 초점을 두는데, 눈에 보이고 계량할 수 있는 것을 더 좋아는 것이 인간의 본성이기 때문이다. 하지만 그런 숫자는 모든 사람들이 이용할 수 있는 것이기 때문에, 숫자만으로는 투자 우위를 가질 수 있다. 투자에서 성공을 결정짓는 것은 마음과 기질, 그리고 이 둘을 통제할 수 있는 능력이다.

다음은 투자에서 편향을 피할 수 있는 방법이다.

1. 감정을 관리하라. 투자자는 많은 자금을 투자할 때 더 감정적이 되는 경향이 있다. 자신이 감당할 수 있는 위험 허용 범위 안에서 자본을 배분하고, 위험 회피 성향이 있다면, 한 주식에 1~2% 정도를 고려해 볼 만한다. 그러면서 점점 투자 경험이 쌓이면, 점차적으로 자본 배분을 늘려야 한다.

2. 반대 의견을 구하라. 확증 편향은 기존의 시각에 부합되는 정보만 구하게 되는 경향이다. 따라서 다른 이들의 의견에 마음을 열어야 한다. 하지만 외부의 의견을 구하기 전에 먼저 스스로 반대 의견을 찾아보는 것이 좋다.

3. 인기 유망 주식을 쫓지 않고, 거래량이 몰리는 주식은 피한다. 사전에 연구 조사를 하지 않았고, 주가가 저평가 상태에 있다고 확신되지 않는 한, 인기 주식을 쫓아가서는 안 된다. 과거 기술주 거품과 암호화폐 열풍에 참여한 투자자들이 불타버린 것처럼, 인기 주식은 반드시 그 인기의 대가를 요구하게 된다. 분명 뜨거운 감자를 마지막으로 들고 있게 되길 바라는 사람은 없다. 군중을 따라가는 것은 바람직하지 않으며, 군중을 따라갈 경우에도 사전에 충분한 연구 조사를 통해 확실한 경우에만 그리해야 한다.

4. 비판적으로 생각하라. 투자 과정에서 앵커링을 피하는 최선의 방법은 계속해서 비판적인 생각을 유지하는 것이다. 성공한 투자자들은 투자 결정을 오로지 한 두 가지 지표(예를 들어, 낮은 PER 배수 또는 높은 Div %) 만으로 투자 결정을 내리지 않는다. 그보다는 각 기업을 다양한 관점에서 평가하고, 장래의 투자 잠재력을 이해하려고 노력한다.

우리 모두는 투자에서 실수를 저지른다. 따라서 가장 중요한 것은 실수를 받아들이고, 실수에서 배우고, 다시 같은 실수를 반복하지 않으려고 노력하는 것이다. 행동 경제학은 가치 투자자들이 나쁜 투자 습관을 부수고, 가능한 한 자신에게 유리하게 사용하게 해주는 데 도움이 될 수 있다.

자료 출처: Ths Asian Contrarian, "How To Apply Behavioural Finance To Value Investing"